Fannie Mae e Freddie Mac: i giganti dei mutui "prime" ancora sotto pressione

Quando ho parlato delle aziende a vari stadi di crisi negli Stati Uniti ho dimenticato di citare i due elefanti nel bel mezzo del negozio di cristalli!

Le aziende sponsorizzate dal governo

Fannie Mae e Freddie Mac sono due aziende sponsorizzate dal governo americano (Government Sponsored Enterprises o GSE) che hanno la missione di agevolare la proprietà della casa per i cittadini americani. A questo fine funzionano come mega-finanziare di mutui all'ingrosso che comprano o assicurano dei pacchetti di mutui di alta qualità da banche e finanziare al dettaglio. Poiché le GSE vantano una garanzia implicita del governo americano possono farsi prestare denaro a tassi competitivi rispetto alle finanziarie private e questo vantaggio di tassi normalmente arriva giù giù fino al singolo mutuo. Di fatto uno dei tassi di interesse più importanti per l'economia americana è il tasso prime ossia quello applicato a chi possiede i requisiti minimi per essere finanziato dalle GSE.

L'effetto dell'esistenza delle GSE è quindi un abbassamento artificiale del tasso di interesse applicato alla maggior parte dei mutui grazia alla garanzia implicita del governo che ci si aspetta debba intervenire nel caso che le GSE dovessero fallire, ad esempio sull'onda della crisi immobiliare.

Tanto per dare una dimensione a questi due giganti, insieme finanziano circa $1.650 miliardi di mutui, hanno circa $1.600 miliardi di debiti, il tutto fondato su $50 miliardi di capitale (dati tratti da Google Finance aggiornati al marzo 2008, vedi FRE e FNM). Per chi non è pratico con l'effetto della leva finanziaria basti sapere che una perdita del 3% sul valore dei mutui finanziati è sufficiente a mandare le due aziende in tribunale. E questa è solo la punta dell'iceberg poiché in questo calcolo non sono considerati i mutui assicurati che, sulla base di un eccellente articolo del New York Times, ammontano a $2.100 miliardi per la sola Fannie Mae.

Ancora, come metro di paragone la Federal Reserve stima il debito complessivo delle famiglie legato a mutui immobiliari a circa $10.500 miliardi nel marzo 2008 (vedi Flow of Funds Accounts
of the United States, pag.8, la colonna Household Home mortgage), quindi la sola Fannie Mae finanzia o assicura poco meno del 30% dei mutui americani!

Ci sono alcuni problemi:

1. la garanzia è implicita nel senso che non c'è nessun obbligo da parte del governo americano a salvare le GSE in caso di fallimento, e senza la garanzia implicita si tratta solo di due aziende spaventosamente grandi e spaventosamente indebitate
2. per chi non lo avesse notato il mercato immobiliare americano sta colando a picco con la più autorevole stima dei prezzi delle case, l'S&P Case-Shiller National index, che misura un calo superiore al 15% dal picco raggiunto del 2005
3. si stima che più di un milione e mezzo di case siano state già pignorate (foreclosed) dalle banche che le stanno vendendo il più rapidamente possibile in un mercato terribile a prezzi inferiori al mutuo residuo, e che molti altri milioni di case saranno pignorate nei prossimi anni

Chiunque sapesse fare due più due sapeva che le GSE sarebbero diventate uno dei problemi senza soluzione della crisi finanziaria già durante il panico dell'agosto 2007, invece per mesi il governo e il parlamento americano hanno cercato di coinvolgere i due giganti nel salvataggio delle finanziarie private, rilassando ulteriormente una serie di parametri finanziari di controllo che già erano eccessivamente lassi.

Oggi improvvisamente gli investitori si sono accorti che le due aziende potrebero trovarsi nei guai. Per dirlo con CalculatedRisk: "La debolezza del mercato immobiliare è una cosa che fa notizia?"

IndyMac comincia a chiudere i battenti

Altra notizia fresca di giornata è che la palma di prima finanziaria di portata nazionale a chiudere i battenti sembra sia stata prenotata da IndyMac Bancorp dopo che l'acquisto di Cowntrywide Financial da parte di Bank of America è stato portato a termine nei giorni scorsi. Le notizie ufficiali parlano di dimezzamento della forza lavoro e la ricerca di un accordo con gli enti di controllo bancario per risolvere il problema di capitalizzazione. Il vento invece porta voci di rilevamento per mano dell'ente federale di assicurazione dei depositi FDIC alla chiusura di venerdì (anche qui e qui). Washington Mutual e Wachovia Bank attendono pazientemente il proprio turno.

In America si usa così, le banche falliscono il venerdì.

Tassi di interesse, la Banca centrale europea e un vicolo cieco

Avanti veloce fino a oggi.

Domani alle 1:45 sarà diffusa la decisione di politica monetaria del consiglio dei governatori della Banca centrale europea. Dopo un anno di annunci sempre uguali e di tassi d'interesse a breve immobili al 4% ci si aspetta un innalzamento al 4,25%. Sembra infatti che Trichet e compagni, stretti tra la crisi finanziaria che porta le banche e i Paesi europei più deboli a implorare tassi più bassi e l'inflazione dei prezzi al consumo al galoppo al 4%, che imporrebbe tassi più alti, abbiano preso una decisione. La BCE ha il mandato di "combattere l'inflazione" e i governatori hanno annunciato nella maniera più esplicita possibile che alzeranno tassi nonostante le critiche.

Per ora mettiamo da parte il fatto che per soddisfare a pieno questo fantomatico mandato di "combattere l'inflazione" la BCE potrebbe semplicemente smettere di stampare banconote e magari chiudere i battenti. Come vedremo infatti, la scuola economica austriaca mostra chiaramente che l'imposizione a una economia di una moneta legale, come l'Euro, ha il solo scopo di permettere alla banca centrale di creare inflazione monetaria e di controllare chi ne tragga beneficio. Per ora ho solo il primo tassello: l'origine del denaro.

Dunque, la BCE si preoccupa dei prezzi al consumo che sono spinti verso l'alto principalmente dal costo delle materie prime che, in crescita anche prima dell'inizio della crisi finanziaria, adesso stanno letteralmente esplodendo. Ma per quale meccanismo un aumento dei tassi d'interesse dovrebbe abbassare il presso delle materie prime? Il meccanismo solito è che l'innalzamento dei tassi d'interesse rallenta le rotative della BCE che stampano gli Euro, ma a giudicare dalle statistiche della BCE stessa le rotative (M1 nella figura in basso) sono praticamente ferme dal Giugno 2007!


La base monetaria M1, composta dagli Euro in circolazione e dai depositi bancari, è immobile poco sopra i 3.800 miliardi da un anno. Le altre misure della base monetaria, M2 e M3, sono in forte espansione, ma contengono componenti che non sono equivalenti al denaro e che normalmente crescono in momenti di crisi.

Non è affatto chiaro cosa abbiano in mente alla BCE, ma proviamo a raffiguraci i due scenari possibili sulla base delle aspettative degli investitori e dei livelli dei principali mercati che sarebbero influenzati dall'azione della BCE:

1. il cambio Euro su dollaro è a 1,587 molto, molto vicino al record assoluto di 1,60 stabilito ad aprile,
   
2. il petrolio ha chiuso oggi stabilendo il record assoluto di $143,57 al barile,
3. gli indici principali degli Stati Uniti hanno chiuso a circa 20% di perdita rispetto ai picchi stabiliti a ottobre 2007, e si trovano tutti in condizioni tecniche estremamente precarie, gli analisti di diverse banche d'affari hanno dato voce ai timori di un crollo imminente.
   

Scenario numero uno: la BCE alza effettivamente i tassi al 4,25%, come previsto dai più e temuto da quasi tutti, il dollaro scende in maniera decisa, per reazione il prezzo del petrolio, espresso in dollari, schizza verso l'alto e i mercati americani precipitano nell'abisso, seguiti dai mercati mondiali a stretto giro di posta. Poiché una delle spinte verso l'alto del prezzo del petrolio è la mancanza di fiducia verso gli strumenti finanziari espressi in dollari, è probabile che anche il prezzo del petrolio espresso in euro finisca per salire. In tutto il mondo si inscenano manifestazioni spontanee di protesta contro la BCE durante le quali si bruciano bambole con l'effige di Trichet.

Scenario numero due: la BCE terrorizzata dalla prospettiva dello scenario numero uno lascia i tassi al 4%, sorprendendo tutti dopo il tam-tam sull'annunciato del rialzo, il dollaro esplode verso l'alto, il petrolio crolla e i mercati americani rimbalzano seguiti da quelli mondiali che festeggiano sia i tassi che il crollo del petrolio. Il prezzo del petrolio anche espresso in Euro scende. Trichet è proclamato eroe nazionale in una decina di Paesi e la BCE non sarà mai più presa sul serio quando pre-annuncia una decisione di politica monetaria.

Per il momento, restiamo tutti in attesa che lo spettacolo si compia.

Alcuni numeri di macroeconomia per l'Italia

I dati che seguono sono ricavati dalle pubblicazioni "Italia in cifre 2007" e "Conti economici nazionali" a cura dell'ISTAT, i dati si riferiscono al 2006 li riporto approssimati:

• popolazione: 59 milioni
• forza lavoro: 25 milioni
  
• PIL: 1.500 miliardi di euro
• 25.000 euro procapite
• 60.000 euro per lavoratore attivo
  
• reddito nazionale disponibile: 1.200 miliari di euro
• 20.000 euro procapite
• 48.000 euro per lavoratore attivo
• risparmio netto: 58 miliardi di euro
• 1.000 euro procapite
• 2.300 euro per lavoratore attivo
• debito pubblico: 1.600 miliardi di euro
• 27.000 euro procapite
• 64.000 euro per lavoratore attivo
• interessi passivi sul debito pubblico: 68 miliardi di euro
• 1.150 euro procapite
• 2.700 euro per lavoratore attivo

Un buon modo per capire i numeri grandi è riportali al valore procapite in modo da poterli confrontare con le altre misure dei valore della vita quotidiana.

Aziende in diversi stadi di crisi

Come detto in Il collasso di Bear Stearns: una morte annnunciata, ma sorprendentemente improvvisa la vittima più illustre della crisi finanziaria fino ad oggi è stata Bear Stearns, quinta banca d'affari degli Stati Uniti. Altre vittime della crisi finanziaria, 'implose', ovvero fallite, liquidate, nazionalizzate o acquistate a prezzi irrisori, sono state:

• centinaia di finanziarie implose al primo impatto della crisi immobiliare e finanziaria,
  
• decine di hedge funds (ossia fondi di investimento per ricchi che adottano strategie di investimento molto aggressive e diversificate) particolarmente esposti al mercato immobiliare americano o dipendenti dal credito eccessivamente facile di prima della crisi,
• decine di costruttori residenziali,
  
• alcune banche in giro per il mondo in particolare Northern Rock nel Regno Unito che ha subito una crisi bancaria vecchio stile con code di clienti agli sportelli e diverse piccole banche locali negli Stati Uniti fallite e liquidate dall'ente federale di assicurazione dei depositi bancari (Federal Deposit Insurance Corporation meglio come FDIC),
  
• l'amministrazione locale della città di Vallejo che è stata la prima città nella storia della California a dichiarare fallimento.

Ovviamente ciascuna implosione viene riportata al grande pubblico dai media solo a-posteriori con un misto di fatalismo e sospetto che i soliti bene informati ci abbiano lucrato sopra. Inutile molte delle implosioni sono state precedute da segni evidentissimi di stress e che anzi, ai blogger specializzati, quello che sorprende è molto più spesso al resistenza di aziende che ormai sono dei morti viventi di continuare a fingere di vivere per mesi e addirittura per anni.

Alcune delle aziende che sono nella death watch list dei blog finanziari e che i media tradizionali continuano a descrivere invece come aziende in difficoltà, ma certo non moribonde, sono:

• General Motors, il più grande costruttore di autoveicoli degli Stati Uniti, e la Chrysler,
• Indymac Bancorp, Washington Mutual e Countrywide Financial (in fase di fusione con Bank of America), alcune tra le finanziarie residenziali più grandi degli Stati Uniti,
• Lehman Brothers, quarta banca d'affari degli Stati Uniti,
• MBIA e Ambac Financial, due grandi aziende di assicurazione finanziaria.
  

In forma meno drammatica ci si aspetta brutte sorprese da:

• UBS, Citigroup e Wachovia, alcune le banche commerciali più grandi del mondo,
• Merril Lynch, terza banca d'affari degli US,
• lo stato della California

Tutti pronti perché sembra che la 4 ondata della crisi stia per raggiungere la spiaggia.

Aggiornamento: aggiunte MBIA e Ambac.

Aggiornamento: per seguire l'evoluzione della mia lista di aziende in pericolo ho creato una apposita etichetta che raccolgie i post relativi.

L'origine del denaro

Vorrei parlare di cosa è una crisi bancaria (a run on the bank) e delle instabilità intrinseche ai sistemi finanziari moderni, ma per farlo vorrei parlare prima di cosa è una banca e come funziona un sistema bancario con riserve frazionarie (fractional reserve banking). Per comprendere il quale serve ben chiaro il concetto di moneta legale (fiat currency) contrapposto al quello di denaro fisico (commodity money).

Come nasce il denaro naturale

Il cammino a ritroso mi ha portato a trovare diversi articoli su cosa è il denaro e sulla sua origine tra cui:

• The Origin of Money (And How It Was Stolen from You) by Alexander "Ace" Baker, May 17, 2004
• The Origin of Money and its Value by Robert P. Murphy, 9/29/2003

Dal punto di vista scientifico non si sa molto su come sia emerso l'uso del denaro, ma è possibile fare diverse supposizioni su basi sociologiche. L'idea è più o meno questa.

In principio era il baratto tra individui specializzati. Uno dei principi fondamentali dell'economia individuati da Ludwig von Mises è che un gruppo di individui produce di più se ciascuno si specializza e scambia il frutto del proprio lavoro, piuttosto che mantenendo la completa autosufficienza individuale. Il commercio è quindi una condizione naturale delle società umane, per quanto primitive, e di fatto il baratto è una capacità quasi innata.

Il baratto semplice ha però un grosso problema, ossia un individuo deve offrire alla controparte qualcosa di immediatamente utile e di valore congruo per poter ottenere quello che desidera. Chiunque ricordi i tempi in cui scambiava le figurine dei calciatori sa che la soluzione innata è di barattare cose immediatamente utili ('con Tardelli finisco la Juve') con cose considerate generalmente utili per ulteriori baratti ('se me lo dai ti do un Platinì e due Cabrini').

L'evoluzione naturale del baratto è che uno dei beni di scambio finisce per essere considerato generalmente quello più facilmente scambiabile e finisce per essere utilizzato nella maggior parte dei commerci come controparte del bene con utilità immediata. Quando ciò avviene nella società è emerso un bene monetario. Questo fenomeno di emersione spontanea di una forma di denaro naturale è accaduta molte volte e con molti beni diversi, alcuni hanno funzionato meglio, altri peggio e l'evoluzione ha portato a forme di denaro sempre più competitive. Alcune delle proprietà che favoriscono un bene nel diventare il bene monetario sono ad esempio: la divisibilità in unità molto piccole, la semplice trasportabilità, la possibilità di essere immagazzinato, la possibilità di scambiare una unità per un'altra equivalente e la stabilità della quantità totale nel tempo. I metalli preziosi e l'oro in particolare sono emersi storicamente come i beni monetari più efficienti e a più larga diffusione. Per gli economisti della scuola austriaca l'oro di fatto è il denaro naturale.

La società che adotta una forma avanzata di denaro naturale, basato ad esempio sull'uso di monete d'oro o d'argento, è in grado di perfezionare la specializzazione e in generale di aumentare la produttività dei propri individui. Inoltre è in grado di esprimere il valore di beni futuri, ossia è in grado di sviluppare un sistema finanziario.

Per concludere con Alexander "Ace" Baker:

Il denaro non è un concetto astratto e arbitrario, al contrario è un fenomeno estremamente reale con conseguenze estremamente benefiche per l'esistenza umana. Ha una funzione ben precisa. Perché mai dovremmo accontentarci di qualcosa che non sia lo strumento migliore per lo scopo?

Come nasce una moneta legale?

Oggi tutte le nazioni del mondo adottano una forma di denaro non legato ad beni reali e che riceve il proprio status monetario per legge anziché dal consenso del mercato, ossia adottano una moneta legale (fiat currency). Dal punto di vista tecnico le monete legali come l'euro e il dollaro soddisfano quasi tutte le caratteristiche monetarie (divisibilità, trasportabilità, possibilità di essere immagazzinato, etc.) tranne due fondamentali:

1. la quantità totale di denaro non ha alcun limite naturale, poiché nuovo denaro può essere stampato a piacimento dalla banca centrale,
2. la cartamoneta non ha alcun valore intrinseco, ma il valore deve essere imposto dalla legge.

Non si tratta di difetti di poco conto. Come è possibile che una forma di denaro tanto inferiore ad esempio all'oro abbia praticamente conquistato il mondo in meno di un secolo? Come è possibile che i governi di tutto il mondo si siano gettati come un sol uomo tra le braccia delle rispettive banche centrali? Quanli sono i vantaggi dell'utilizzare un denaro artificiale? Ma soprattutto, per chi sono questi vantaggi?

Ci sono varie spiegazioni dei vantaggi delle monete legali per il funzionamento delle economie moderne e quindi a favore dei popoli nazionali a cui sono imposte. A me però sembra più convincente una famosa osservazione del barone Nathan Mayer Rothschild, della famiglia di banchieri tra le più influenti nell'Europa nel XVIII secolo:

"I care not what puppet is placed upon the throne of England to rule the Empire on which the sun never sets. The man who controls Britain's money supply controls the British Empire, and I control the British money supply."

"Non mi curo di quale marionetta sia posta sul trono d'Inghilterra a comandare l'Impero su cui non tramonta mai il sole. L'uomo che controlla la quantità di denaro in Inghilterra controlla l'Impero britannico, e sono io che controllo la quantità di denaro in Inghilterra."

Dare un senso ai numeri della macroeconomia

Wikipedia sulla macroeconomia:

La macroeconomia studia un sistema economico nel suo complesso, essa cioè si occupa delle variabili economiche aggregate e delle loro interdipendenze. A differenza della microeconomia, che punta a spiegare i comportamenti dei singoli operatori economici, la macroeconomia considera le interazioni tra macro-variabili, ciascuna delle quali è il risultato della somma di singoli comportamenti individuali.
La macroeconomia studia quindi variabili come la domanda complessiva di un paese (domanda aggregata), l'offerta complessiva (offerta aggregata), il prodotto interno lordo, il consumo, l'investimento, le esportazioni, le importazioni, l'inflazione, la disoccupazione, le aspettative degli operatori, la politica monetaria della banca centrale, la politica fiscale del governo.

Uno dei problemi principali nel comprendere gli avvenimenti macroeconomici è che le cifre di cui si parla sono tamente tanto più grandi di quelle che usiamo nella vita comune che si perde facilmente l'orientameno. Chiunque ha una propria misura di 1.000 euro, per qualcuno è il proprio stipendio netto mensile e per qualcun altro è il costo di una borsa firmata in sconto, ma quando si parla di 14.000 miliardi di euro, cosa si intende?

A complicare le cose ci si mettono i tassi di cambio tra le varie monete, infatti a partire da agosto 2007 i tassi di cambio hanno subito variazioni molto consistenti e molto rapide, quindi quando si confrontano valori tra monete diverse bisogna scegliere il tasso di cambio da applicare e domani i numeri potrebbero essere già abbastanza diversi da quelli calcolati oggi.

Cerchiamo di dare una rappresentazione fisica ad alcune grandi cifre espresse in euro, in modo da avere un termine di confronto.

• 1 milione di euro
• al netto dell'inflazione è il reddito lordo che può aspettasi di guadagnare in tutta la sua vita un lavoratore italiano di fascia media (20.000 euro l'anno per 40 anni di lavoro attivo più 10.000 euro l'anno per 20 anni di pensione)
• 1 miliardo di euro
• è una frazione di quanto guadagna in un anno UniCredit Group, il più grande gruppo bancario italiano con 40 milioni di clienti nel mondo (5,9 miliardi di euro nel 2007, cfr. UniCredit Group: bilancio consolidato 2007)
• è all'incirca il valore complessivo delle case si una cittadina di 15.000 abitanti (assumendo 6.000 abitazioni circa a 180.000 euro ciascuna, cfr più sotto la stima BNL: Servizio studi)
• 1.000 miliardi di euro
• è poco meno del reddito lordo annuo di tutta la popolazione italiana (1.200 miliardi di euro nel 2006, cfr. ISTAT: Conti economici nazionali)
  
• è un po' più del valore di tutte le aziende quotate nella borsa italiana (780 miliardi di euro a fine 2006, cfr. BNL: Servizio studi)
• è meno di un terzo del valore stimato dell'intero patrimonio immobiliare residenziale italiano (3.600 miliardi di euro nel 2007, cfr. BNL: Servizio studi)
• 10.000 miliardi di euro
• è poco più del prodotto inteno lordo della zona dell'euro (8.400 miliardi di euro nel 2006, cfr. Wikipedia: Eurozone)
  
• è poco meno del prodotto interno lordo dell'intera Unione Europea a 27 (11.900 miliardi di euro nel 2006, cfr. Wikipedia: Eurozone)

Grazie a questi punti di riferimento sono stato in grado, pian piano, di agganciare le cifre astronomiche della macroeconomia a qualcosa di confrontabile e riesco addirittura ad avere una misura semi-intuitiva dei valori in gioco.

Il collasso di Bear Stearns: una morte annnunciata, ma sorprendentemente improvvisa

Il Wall Street Journal ha pubblicato qualche tempo fa una eccellente ricostruzione di uno degli eventi centrali della crisi finanziaria in corso, il collasso di Bear Stearns, quinta banca d'affari più grande degli Stati Uniti, acquistata in extremis da JPMorgan poche ore prima che fosse costretta a dichiarare bancarotta:

• Missed Opportunities (Opportunità mancate)
  
• Run on the Bank (Assalto alla banca)
  
• Deal or No Deal? (Fare l'affare o no?)
  

Durante un lungo week-end la sorte dell'intero sistema finanziario globale è sembrata legata al successo dei vari tentativi di salvataggio orchestrati dalla Federal Reserve. La paura era che la bancarotta di Bear Stearns avrebbe gettato nel panico una quantità sufficiente di altre banche da innescare una incontrollabile reazione a catena di fallimenti bancari.

Non è chiaro se il rischio di collasso del sistema finanziario internazionale fosse reale o solo un'eventualità remota agitata per giustificare i $30 miliardi che la FED ha investito nell'affare a nome del contribuente americano e, in definitiva, a vantaggio di JPMorgan. Se veramente il sistema finanziario mondiale è così vicino all'orlo del baratro da temere la crisi di uno solo dei suoi componenti, e di gran lunga non il più importante, allora abbiamo un serio problema. Molto serio.

A proposito, altre banche d'affari che sono considerate a rischio sono Lehman Brothers, numero 4 degli stati uniti per grandezza, Merrill Lynch, numero 3 e UBS in svizzera. Poi vengono diverse banche commerciali.

Il Wall Street Journal avrà diverse altre occasioni per eccellenti articoli di retroscena come questi.